预防性反购并的策略

预防性反购并措施在美国公司中非常盛行,大多数《财富》500强的公司都制定了公司成为敌意购并目标时的防御措施。具有稳定现金流、负债率低的成熟性公司更容易成为敌意购并的目标,因此预防性措施就是提前或在敌意收购发起时改变这些特征,从而削弱购并方发起购并的动机。

常见的预防性反购并措施包括毒丸计划、超级多数条款、分层董事会、公平价格条款、双重股票以及金降落伞等,其中超级多数条款、分层董事会、公平价格条款和双重股票通常被合并统称为修改公司章程的反购并措施。

1.毒丸计划

毒丸计划的基本要点是在面临敌意收购时,目标公司发行可以用于降低敌意收购方预期价值的证券。毒丸计划是著名的并购律师马丁·利普顿发明的,他于1980年首次采用毒丸计划帮助EI索帕公司防御了通用美洲石油公司的收购,并在1983年布朗·福尔曼公司与伦洛克斯的购买大战中再次使用。

1983年,作为美国第四大酿酒公司的布朗·福尔曼公司年销售额达到9亿美元,而伦洛克斯公司作为瓷器的主要生产商,股价维持在60美元。布朗·福尔曼公司认为伦洛克斯公司股价被严重低估,愿意以每股87美元的价格进行收购,收购市盈率达到了20多倍,这使伦洛克斯公司根本无力还击。

马丁·利普顿建议伦洛克斯公司提供给每位普通股股东一份优先股股票,这份优先股股票能在伦洛克斯公司被收购时自动转换成布朗·福尔曼公司40份普通股票,这种可转换的优先股就是一个非常有效的反购并措施,一旦股东进行转换,就会稀释布朗·福尔曼家族60%的股权。

1985年末,马丁·利普顿进一步修订了毒丸计划,不再包含优先股发行,而是提供了一种特别权利,即在目标公司面临敌意收购的情况下,准许权利持有人以一个较低的价格购买公司股票。这种权利通常作为股利分配给股东,当出现收购情况时,股东就可以行使该项权利。通常规定的触发条件包括:任何投资者购买了公司20%或以上的流通股股票,购买30%或以上的公司股份。

上述毒丸计划是针对100%完全收购的,不能防止以控股权为目的的公司购并计划,因此毒丸计划又有了新的发展,用于应对购并方不打算100%收购目标公司的情况。在具体操作上,也是向现有股东发行特别的权利,允许股东在面临收购时以很低的价格获得目标公司股票,以稀释目标公司股权,这种毒丸计划又被称为掷入毒丸计划。以往的毒丸计划允许权利持有人拥有购并公司的股票,而掷入毒丸计划则允许权利持有人拥有目标公司股票。当购并方希望获得公司控制权而又未购买到大多数股份时,掷入毒丸计划会非常有效,尤其是在股权分散的公司中,会增加购并方获得控制权的成本。

即使在美国,毒丸计划的合法性也存在很大的争议。1983年11月,美国特拉华州法院判定毒丸计划是合法的,法官认为毒丸计划并没有将购并方排除在外,相反可以使目标公司股东收益更大。1988年特拉华州法院却判毒丸计划不公平地歧视了购并方的收购意图,认为毒丸计划应当促进公司购并,而不是阻碍有效的公司购并。

2.超级多数条款

各国的证券法都会要求,公司章程中说明在面临购并等重要决策时股东投票的程序和批准决策所需要的股份数量。例如,为了批准资本预算项目决策,需要50%以上股份赞同实施该项目。

超级多数条款则规定,批准购并需要得到更大比例的投票和赞成票,通常是2/3或者80%,在极端情况下有可能要求95%。如果购并方已经持有较多的股份,超级多数条款会设计出更高的比例,使大多数股东批准该项目非常困难,这在管理层及其支持者拥有较多股份的情况下更为有效。例如,管理层已经持有了22%的股份,而公司章程规定通过购并必须要获得80%的股票,在管理层不支持的情况下购并就难以实现。

3.分层董事会

董事会是股东选举的监督管理层并向股东提出决策建议的团体,董事会在投票选举管理层负责日常营运的同时,也要决策公司整体的经营战略,并对公司的主要问题和重大变化进行表决。因此,股东要更换管理层,首先就需要更换董事会。相应地,董事会的选举程序就成为反购并的重要策略,即分层董事会。

分层董事会的作用是改变董事会任期,使得在任何一个年份只有一部分董事需要改选,这无疑会延缓购并方对目标公司行使控制权的有效时机。例如,目标公司规定每届董事会只有1/3的成员需要改选,每届董事会的任期为3年,那么在收购完成后,购并方要想控制董事会更换管理层并实施相应的经营战略,需要6年的时间,这样就有可能延误购并整合的有效时机,从而削弱收购的动机。

分层董事会并不是一个非常重要的反购并措施,购并方通常认为如果他们获得了控股权,就可以通过诉讼方式解决董事会的问题。但是,分层董事会的实际作用是增加了购并方取得控制权的障碍,增强了目标公司在谈判中的地位,以获得更高的购并价格。

4.公平价格条款

公平价格条款也是对公司章程的修订,要求购并方在购买少数股东股票时,要以一个公平的市场价格购买。这个公平的价格可以是一个给定的价格,也可以是按照市盈率确定的价格。当购并方提出购并报价时,公平价格条款就被触发。如果公平价格条款以具体的价格(如10元)表达,就表明购并方在收购股票时,股东一定会收到10元的现金。

公平价格条款在防御购并方采用多步骤购并策略时非常有效。在多步骤购并策略下,购并方可以先按照某一价格以现金方式购买51%的股份,获得控制权;在第二步购并中,购并方就不会支付原先的价格,因为剩余的股票不会影响其控制权。多步骤购并策略的目的是使目标公司股东愿意更早接受并购,以获得更多的现金。

公平价格条款则要求购并方在第二步购并时支付相同的价格,阻碍了购并方采用多步骤购并策略。虽然公平价格条款并不是一个非常有效的防御措施,但是可以迫使购并方支付更高的收购价格,或者提供更为优厚的购并条款,从而增加购并方的收购成本。

5.发行双重股票

发行双重股票是对现有股票进行重组,将其分为两类具有不同投票权的股票。典型的双重股票发行措施是在现有的一股一票的情况下,发行另一种具有超级投票权的特别股票,这种特别股票每份可以拥有10股或者100股的投票权。这类股份通常不允许在股票市场上交易,而且股利较低。这种股票通常是向全体股东发行,股东可以将其转换为普通股。大多数股东会因为其流动性差和股利收益低而将其转换,但是作为股东的管理层就不会进行转换,结果增强了管理层在公司中的投票权。

6.金降落伞

金降落伞是指目标公司控制权发生转移,管理层可以获得巨额补偿的合约。在1989年著名的杠杆收购RJR-纳比斯克公司收购事件中,公司首席执行官罗斯·约翰逊失去了工作,却得到了5 300万美元的补偿;副总裁大概得到了1 800万美元的补偿。

金降落伞计划通常只包括公司几个关键的职员,根据该计划,公司必须在控制权变更使这些职员离任时一次性对其支付一定数额的款项。有些金降落伞计划有固定期限,例如一年,有些则是长期的,如果当年没有出现控制权转移,则该计划自动延长至下一年度。金降落伞涉及的补偿金额一般是根据职员最近的收入乘以一定的倍数计算而得,无论该职员离任是自愿的还是被迫的,公司都必须支付补偿金。

如果目标公司将补偿计划作进一步扩展,就会形成银降落伞或锡降落伞,它们的功能与金降落伞是一样的,只是包含的员工数量更多。在极端情况下,锡降落伞可以包括所有的正式员工。和金降落伞一样,这些补偿计划也保证向职员支付一次性的保证金,金额则可以根据工作时间乘以一定的倍数来确定。

金降落伞是20世纪80年代美国购并繁荣时期出现的一个颇有争议的反购并措施。一些人认为,金降落伞是管理层利用职权进行自我交易的行为。如果公司在面临购并威胁的情况下行使金降落伞,董事会必须证明已经对购并威胁进行了合理且认真的研究,并且金降落伞是合理的应对方法。

作为反购并措施,金降落伞的威力并不是非常强大,毕竟和目标公司价值相比,金降落伞涉及的金额比例还是比较小的,其根本作用是限制了购并方削减劳动力成本的能力,以此增加了购并方的融资成本。有些人认为,金降落伞的存在有可能促进购并,如果购并方保证了现有管理层可以获得比金降落伞更大的收益,管理层就会接受较低的购并报价,但是这会损害股东的利益。

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