反购并(并购防御)的理论基础

20世纪80年代以来,公司之间的敌意购并达到了新的高度,购并技巧和攻击性都得到了很大的增强。虽然最初目标公司的反购并手段发展缓慢,但是随着对各种金融工具和经济手段的充分利用,目标公司的反购并措施逐渐变得相当精细,越来越难以突破。80年代末期,通过与投资银行以及法律顾问的密切合作,公司的反购并措施达到非常完善的程度。到了90年代,美国大多数公司都不同形式地建立起了反购并的体系。

在实践中,公司的反购并策略大致可以分为两类:预防性策略和主动性策略。预防性策略的主要目的是降低购并公司发起敌意收购的可能性;而主动性策略则是目标公司在面临敌意报价后对购并公司进行反击,增加购并公司的购并成本,迫使敌意购并者放弃购并。

反购并的理论基础

在反购并的理论分析中,主要有两种观点,即管理层壁垒假说(management entrenchment hypothesis)和股东利益维护假说(shareholder interests hypothesis)。前者认为,反购并措施保护了管理层的利益但却损害了股东利益,敌意购并可以迫使管理层更为有效地经营,增加股东价值;后者认为,敌意购并的发起者对公司没有长远的经营战略,他们只是关注短期的价值,这样会损害公司长期的发展,从而最终损害股东的利益。

管理层壁垒假说认为,管理层会采取各种措施以维护自己的地位,而这些措施增加了潜在购并的成本,降低了通过购并及其协同效应实现价值增值的可能性。如果目标公司被成功购并,最高管理层就有可能会失去职位及其潜在的各种经济利益,为了保护自身的利益,他们会采取各种措施防止购并的发生,即使这种购并可以为购并双方的股东带来更高的价值。管理层的这种行为最终会损害股东的价值,导致股价下降。

股东利益维护假说则认为,无论是购并公司还是目标公司,乃至整个社会,敌意购并都是一个高成本的经济行为。如果管理层在能够有效阻止公司购并企图的同时,不需要花费大量的经济资源,那么反购并措施是可以节约成本的。这些成本的节约可以具体表现为管理效率的提高、购并费用的避免以及较低的投资者关系维护成本。进一步的延伸表明,公司采取反购并措施会迫使购并方支付更高的价格,维护现有股东的利益最大化。因此,采取反购并措施会增加股东财富。

针对上述两个假说的研究结论并不一致,甚至相互矛盾,其中的一个关键争议在于反购并措施的成本与收益的权衡,在不同的经济环境下并不完全相同。Gompers(2003)总结和比较了美国公司章程中涉及的反购并,并比较分析了不同反购并措施数量的公司股东价值及其收益率。研究结果表明,反购并措施越多的公司,股价越低且股票收益率也越低,从而支持了管理层壁垒假说。

对反购并措施的成本和收益权衡,涉及一个根本性的问题,即购并是否能够创造、提高公司价值。Shleifer和Vishny(1997)认为,购并市场的存在,提高了美国和英国公司的治理效率。在全球其他的资本市场中,例如德国和日本,购并市场并不存在或者活跃,但是这些国家的公司仍然也创造了很好的经济绩效,因此公司购并未必是创造公司价值的唯一方式,反购并措施则可以使公司管理层更为有效地进行管理,避免公司为了迎合市场需要采取短期化措施。

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