什么是财务协同效应假说

20世纪60年代混合公司的涌现使人们对管理协同假说在纯粹混合购并中的适用性产生了怀疑。究其原因,一个是公司的管理能力不可能增长得太快,因而难以在短短几年内进行多项旨在提高管理效率的公司购并;另一个是大多数混合公司在不同的经营领域内进行购并,而管理协同作用却主要与从事相同业务的公司间的购并活动有关,因为同业购并更容易将管理能力延续下来。在经验证明方面,Magenheim和Mueller(1988)的研究表明在大多情况下,资本性支出计划的管理职能在购并后重新置于公司总部的手中,而其他方面的管理职能却很少如此。

经过粗略的观察可以发现,在许多购并活动中应该存在其他协同效应。例如,在20世纪70年代末和80年代初美国其他行业公司对大型矿业公司的并购活动就无法用管理协同效应来解释。其中显而易见的问题就是,这些矿业公司全部都处于低效率的管理之下吗?采矿(特别是煤炭)工业的唯一显著特征是其利润率在较长的时间内一直处于低迷状态,并且预计煤炭需求将比以前有更快的增长。

因此,针对此类纯粹的混合购并活动,许多学者提出了有关混合购并的财务协同效应假说。财务协同效应假说认为,公司内部融资和外部融资存在成本上的差异,由于外部融资的交易成本以及股利的差别税收待遇,公司通过并购可以实现从边际利润率较低的生产活动向边际利润率较高的生产活动转移,从而提高公司资本分配效率,同时也为混合公司的存在提供了现实基础。

具体来说,财务协同效应假说认为,不同公司的股利政策不尽相同,用于未来投资的留存收益也存在差异,这就会构成对未来投资的约束。在混合经营的公司中,各个部门无法留存多余的盈利和现金流量,要根据未来的收益前景来分配。在这个意义上,混合公司就相当于一个资本市场,把通常属于外部资本市场的资金供给职能予以内部化了。通过内部资本市场的资源分配,可以有效克服外部融资存在的各种融资约束,降低融资成本,从而增加项目的投资价值。

实证检验的发现为这种内部资金效应提供了依据。Nielsen and Melicher(1973)发现当购并公司的现金流量较大而目标公司的现金流量较小时,支付给目标公司的作为购并收益近似值的溢价也较高。这意味着资本从收购公司所在行业向被收购公司所在行业的重新调配。

与此紧密相关的命题是合并后公司的负债能力要大于合并前的负债能力之和,且这将给公司的投资收入带来税收节省。目前存在着大量的经验性资料,它们证明了购并后企业的负债率有了显著的提高。并购活动一个可能方面是获得了在开办费和证券交易成本方面的规模经济。

财务协同理论与Magenheim和Mueller(1988)报告中的实证检验结果相一致。他们对大型收购活动的抽样调查表明,在收购活动后的3年内,被收购公司经营活动的新的资本性支出平均为收购前相同时间内资本性支出的220%。这一迹象反映公司通过购并增加了投资机会。

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